2018年前三季度，在中美贸易摩擦加剧、内需呈现疲软态势等压力下，我国宏观经济平稳运行。8月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，环比上升0.1%;社会消费品零售总额同比名义增长9.0%，环比小幅增长0.2%;1-8月全国固定资产投资增速5.3%，较前值(5.5%)小幅下滑。1-9月，国内货币政策保持中性稳健基调，资金面维持紧平衡状态，债券市场利率震荡下行。资产支持证券依托债券市场利率，与其走势保持一致。
1-9月资产证券化市场新发行产品规模共计11,935.67亿元，达到2017年全年发行量的82%，同比增长37%，继续保持高增速。从各监管部门主导的产品类型来看，信贷ABS和企业ABS平分秋色，市场份额各在47%-48%左右，ABN体量依然很小，仅占5%。由于房贷利率连续走高，ABS基础资产主要集中在个人住房抵押贷款，RMBS占据了近29%的市场份额。
展望2018年第四季度，信贷ABS有望加速扩容，特别是RMBS，一些股份制银行已经蓄势待发;企业ABS将维持平稳增长(增速在10%左右)，2018年以来债券违约事件频起，发生数量超过以往年份，且下半年仍有加剧态势，对企业ABS的原始权益人(尤其是民营企业)的信用状况造成外部冲击，同时ABS信用风险事件的爆发、监管和处罚力度的不断增加，都加大了企业发行ABS的难度。总体而言，2018年ABS市场规模依旧高速增长态势，但结构问题突出，发行主体集中在大国企、大房企等高信用等级企业，基础资产类型与房地产行业紧密相关，不利于ABS市场的深化发展。
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一级市场运行概况
1.1 市场发行规模
2018年前三季度，ABS市场共发行523单产品，发行规模合计11,935.67亿元(图1)，同比增长37%。其中，信贷ABS共发行5,743.36亿元，同比增长78%，全市场占比48%;企业ABS共发行5,654.61亿元，同比增长9%，全市场占比47%;ABN共发行537.70亿元，同比增长63%，全市场占比仅5%。从市场份额来看，信贷ABS和企业ABS依然平分秋色，ABN市场占有率较小。
从发行数量分布来看，2018年1-9月信贷ABS、企业ABS和ABN分别发行94单、386单和43单(图2)，市场占比分别为18%、74%和8%，各同比增长15%、17%和95%，企业ABS在发行数量方面有绝对优势。但从单均规模来看，信贷ABS最大，平均每单产品发行规模在61亿元左右，企业ABS和ABN近似，在13-15亿元左右。
从单月发行情况来看，信贷ABS的发行最大值为9月的1,218.51亿元，企业ABS同为9月的1,053.57亿元，ABN为6月的168.69亿元。9月，ABS市场总发行规模为2,336.99亿元，信贷ABS占比52%，环比增长40%，同比增长144%;企业ABS占比45%，环比增长166%，同比增长13%;ABN占比3%，环比下降23%，同比下降43%(图3)。
1.2 基础资产分布
整体来看，2018年前三季度个人住房抵押贷款证券化(RMBS)产品是发行规模最大的资产类型，共发行3,464.75亿元，市场份额29.0%;紧随其后的是应收账款ABS、小额贷款ABS、租赁资产ABS和企业贷款ABS，发行规模分别为1,954.96亿元、993.32亿元、909.51亿元和809.13亿元，市场份额分别为16.4%、8.3%、7.6%、6.8%(图4)。RMBS延续2017年的市场领先优势，这与2018年国有大行盘活存量房贷资产，置换资金重新发放房贷有关，前三季度建行和工行各发行RMBS 1,485.33亿元、1,193.09亿元，分别贡献了RMBS总量的43%和34%。根据融360最新数据，2018年8月全国首套房贷款平均利率为5.69%，相当于基准利率1.161倍，环比7月上升0.35%;同比去年8月首套房贷款平均利率5.12%，上升11.13%。房贷利率已经连涨20个月，而这正是商业银行积极发行RMBS的根本动力所在。
从三个细分市场的基础资产分布来看：
(1)信贷ABS市场：今年前三季度基础资产共涉及6类，发行规模排名前三的分别是个人住房抵押贷款、企业贷款和汽车贷款，对应的ABS产品发行规模分别为3,464.75亿元、809.13亿元、712.33亿元，占银行间市场份额分别为60%、14%和12%(图5)。2017年企业贷款ABS大约为信贷ABS的22%，但由于今年5月4日银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，将ABS基础资产的最终债务人作为交易对手计算其风险暴露，企业贷款ABS的入池资产分散，很容易穿透，所以今年商业银行发行该类型ABS产品的意愿很弱。
(2)企业ABS市场：今年前三季度基础资产共涉及13类，发行量排名前三的分别是应收账款、小额贷款和其他类，对应的ABS产品发行规模分别为1,744.34亿元、993.32亿元、736.54亿元，占交易所市场份额比分别为31%、18%和13%(图6)。其他类资产的ABS比重大，是由于企业ABS信息披露程度有限，收录进数据库的产品只有简单的产品信息，无法识别底层资产类别，因此只能将之归入此类。
(3)ABN市场：今年前三季度基础资产共涉及7类，发行量排名前三的分别是应收账款、租赁资产和信托受益权，对应的ABS产品发行规模分别为210.62亿元、177.14亿元、85.94亿元，本市场占比分别为39%、33%和16%(图7)。
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1.3 利率走势分析
2018年前三季度，中债企业债到期收益率整体下行，信贷ABS和企业ABS与企业债收益率走势一致。截至9月底，1年期AAA级企业债到期收益率为3.7%，较年初下行136 BP;2年期AAA级企业债到期收益率为4.1%，较年初下行111 BP。2Y-1Y期限利差为40 BP，走阔25 BP。
分阶段来看，年初至1月中旬，监管政策的频繁出台令市场情绪偏向谨慎，短期利率小幅上升;1月下旬，市场资金面转向宽松，债券收益率开始下行;4月17日中国人民银行宣布对部分商业银行降准1个百分点(自4月25日起施行)，降准后资金面比较紧张，加之部分经济数据好于预期、通胀预期上升、资管新规发布等因素，短端利率回调抬升;6月人民银行再次宣布下调部分银行存款准备金0.5个百分点，叠加中美贸易战爆发、新公布经济数据低于预期等因素，收益率下行趋势明显;进入8月，CPI继续上涨，通胀预期回升，加之美联储加息临近，收益率回升;9月经济基本面保持下行趋势，收益率震荡下行。
相较于信贷ABS，企业ABS与可比企业债的信用利差更明显。
1-9月，1年期优先A档AAA级企业ABS最高发行利率9.15%(闽盛01，应收账款资产)，最低发行利率4.09%，平均发行利率5.78%，高出可比企业债平均收益率138 BP;2年期优先A档AAA级企业ABS最高发行利率7.50%，最低发行利率4.54%，平均发行利率5.85%，高出可比企业债平均收益率125 BP。
同期1年期优先A档AAA级信贷资产支持证券最高发行利率5.99%，最低发行利率3.39%，平均发行利率4.76%，高出可比企业债平均收益率36 BP;2年期优先A档AAA级信贷资产支持证券最高发行利率5.67%，最低发行利率3.65%，平均发行利率4.62%，高出可比企业债平均收益率2 BP。(图8)
1.4 信用评级分析
2018年前三季度，非次级资产支持证券信用等级仍然以高评级为主，AAA评级的债券规模占比在90%以上。债券高评级是目前资产证券化市场的显著特征，尤其体现在信贷ABS市场。1-9月，AAA评级的信贷资产支持证券发行金额占比高达97%(图9)，尽管银行业金融机构的信贷资产较一般企业资产更优质，但高比例的AAA评级债券侧面反映了市场投资者对资产支持证券的风险容忍度很低。
相较而言，企业资产支持证券的信用等级分布更加多元。AAA评级同样是主流，市场占比为90.22%(按发行金额统计，图10)，除此之外，还出现了AA-、A+、A、BBB+、BBB、BBB-评级的债券，其中京东和自如作为原始权益人的债券各3支(表1)，说明投资人对电商平台和长租公寓龙头企业的基础资产认可度较高。
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二级市场概况
2.1 二级市场交易概况
9月，银行间市场ABS总成交金额229.95亿元，环比增长62%，同比增长122%(图13)。证券交易所市场ABS总成交金额44.99亿元，环比增长68%，同比增长39%(图14)。其中，深交所总成交金额34.17亿元，环比增长40%，占交易所成交总量的76%;上交所总成交金额10.82亿元，环比增长345%，占交易所成交总量的24%。
2.2 二级市场存量概况
截至2018年9月，ABS存量总规模为22,061.03亿元，同比增长51%。其中，企业ABS存量规模最大，为12,305.64亿元，市场份额达56%，环比小幅增长1%;信贷ABS存量规模8,707.66亿元，市场份额为39%，环比增长10%;ABN存量规模最小，仅1,047.73亿元，市场份额5%。(图15)
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资产证券化监管动态
3.1 央行证监会统一评级业务资质，债市互联互通更进一步
9月11日，中国人民银行联合中国证监会发布〔2018〕第14号公告，加强对信用评级行业统一监管，推进债券互联互通。文件主要内容如下：
(1)推动银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质的逐步统一。
① 已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的信用评级机构，可申请在两个
市场同时开展评级业务，人民银行、证监会和交易商协会设立绿色通道实现评级机构评级业务的资质互认。
② 对于拟同时开展银行间债券市场和交易所债券市场业务的信用评级机构，可向证监会和交易商协会
提交申请，人民银行、证监会和交易商协会将协同审核或注册。
(2)鼓励同一实际控制人下不同的信用评级机构法人，通过兼并、重组等市场化方式进行整合，更好地聚集人才和技术资源，促进信用评级机构做大做强。
(3)加强对信用评级机构的监督管理和信用评级行业监管信息共享。
(4)在两个债券市场同时开展业务的信用评级机构应当统一评级标准，并保持评级结果的一致性和可比性。
我国债券市场由银行间债券市场和交易所债券市场组成，相应的信用评级资质分别由人民银行和交易商协会、证监会认可。其中，拥有全牌照的评级机构有中诚信国际(中诚信证评是中诚信国际的全资子公司，拥有交易所债券市场评级资质)、东方金诚、新世纪、大公国际四家，通过两个法人分别持牌开展评级业务有联合，只拥有其中一个市场评级资质的有鹏元、中债资信和远东资信。长期以来，监管割裂造成的评级业务割裂使得国内债券市场存在一系列问题，比如监管套利、评级标准不一(同一发行主体在两个市场的信用评级有差异)、评级虚高等。今年8月24日，国务院金融稳定发展委员会在防范化解金融风险专题会议上首次提出，要建立统一管理和协调发展的债券市场。本次人民银行联合证监会齐出手，迈出了我国债市统一管理的实质性一步。
点评：今年8月17日，交易商协会和证监会分别暂停大公国际债务融资工具市场相关业务、证券评级业务一年，原因是大公国际内部管理混乱、违背独立原则为发行人提供咨询服务、提供的资料存在虚假表述和不实信息等。该事件也引起了市场对国内评级市场乱象的关注。信用评级资质互认，是债券市场不同监管部门之间统一、协调管理的实质体现，有助于降低监管和合规成本，规范评级行业和评级机构行为，提高评级质量和服务质量，促进债券市场健康发展。债市互联互通只是债券市场统一监管的起步，期待债市未来在承销商业务资质、信息披露标准、业务数据公开等方面的统一规范。
3.2 资产证券化助力国企降杠杆
9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，文件提出，加强国有企业资产负债约束，降低国有企业杠杆率，推动国企平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。
文件在第五节——加强国有企业资产负债约束的配套措施中指出，积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。
在我国推进供给侧改革，降低企业杠杆率的进程中，资产证券化已经不是第一次被提及。2016年10月10日，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)首次提出，有序开展企业资产证券化，盘活企业存量资产;2017年3月，《2017年国务院政府工作报告》再次强调了上述观点;2018年8月8日，《2018年降低企业杠杆率工作要点》(发改财金〔2018〕1135号)第十八条明确指出，按照“真实出售、破产隔离”原则，有序开展信贷和企业资产证券化。
点评：中国非金融企业的高杠杆问题由来已久，分解来看，国企杠杆率最高(占比企业债务的62%)，比私企高出近10个百分点(数据来源：《中国去杠杆进程报告(2017年度)》)。尽管风险在短期内不会引发危机，但对中长期经济增长是有害的。资产证券化具有盘活存量、降低企业杠杆率的作用，但要实现该功能，完善资产证券化法律制度是重中之重，按照目前企业资产证券化的法律框架，企业资产的“真实出售、破产隔离”是没有上位法保障的。
3.3 《信托公司受托责任尽职指引》发布，加速推进信托业打破刚兑
9月19日，中国信托业协会发布《信托公司受托责任尽职指引》，首次明确规范信托公司作为受托人的管理职责。
该指引结合了《中华人民共和国信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等文件精神，共分为十章六十四条，涵盖了信托业务开展的全流程，包括总则、尽职调查与审批管理、产品营销与信托设立、运营管理、合同规范、终止清算、信息披露、业务创新、自律管理及附则。
其中，第二章——尽职调查与审批管理提出，“信托公司设立信托，应当在对信托财产进行管理、运用之前进行尽职调查”、“信托公司无论是自行尽职调查还是委托第三方尽职调查，都应承担与尽职调查相关的风险及责任”，这就相当于把事务管理类和主动管理类产品的尽调责任统一落实到信托公司头上。
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第三章——产品营销与信托设立指出，“信托公司不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”、“信托公司应当按照法律、行政法规、部门规章及其他规范性文件的规定对信托产品实行净值化管理”，体现了资管新规的监管要求。点评：《信托公司受托责任尽职指引》在内容上融合了信托“一法两规”和资管新规的监管精神，对信托公司的业务实践提出了更高的要求，为信托业打破刚兑、回归业务本源奠定了制度基础。目前银行间债券市场的资产证券化产品以信托计划作为发行载体，本指引的发布，有利于促进资产证券化业务的规范，保障投资人利益。
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资产证券化市场动态
4.1 全国政协委员肖钢走访多家机构，为更好促进资产证券化业务发展
自9月4日起，全国政协委员、原证监会主席肖钢携证监会债券部副处长闫云松等一行陆续走访5家机构——中央结算公司、中信信托、华能贵诚信托、中诚信国际和奋迅律师事务所，调研资产证券化业务发展情况。
肖钢委员表示，此次调研是为了总结资产证券化业务取得的经验和存在的问题，研究如何更好地促进资产证券化业务健康发展，使之更好地为实体经济服务。5站的研讨主题主要包括，“多层次资本市场建设和信贷资产证券化发展”、“资产证券化业务的发展现状、法律及业务规范的完善、风险管理实践等”、“资产证券化真实出售和破产隔离，及我国推出REITs的法律路径等”。
早在今年两会期间，肖钢在接受采访时就表示，转变为新政协委员的角色后，要结合过去在金融领域的工作经验，调研金融服务实体经济和如何防范化解金融风险。
点评：自2014年资产证券化市场步入常态化发展阶段以来，资产证券化的功能与作用逐渐被市场认可与接受。但另一方面，资产证券化的监管处罚、信用风险事件开始增多。本次肖钢委员的密集调研，有助于高层了解资产证券化业务的实际发展情况，督促中介机构尽职尽责，促进资产证券化业务的长远健康发展。
4.2 江苏证监局对美吉特ABS开出罚单
9月18日，江苏证监局对昆山美吉特灯都管理有限公司(简称“昆山美吉特灯都”)出具警示函，原因是，昆山美吉特灯都作为华泰美吉特灯都资产支持专项计划(简称“美吉特2016-1”)原始权益人，向上海富诚海富通资产管理有限公司等中介机构提供虚假材料、侵占损害专项计划资产、内部控制制度不健全，违反了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条、第十条、第十一条的规定。
与此同时，上海富诚海富通资产管理有限公司(简称“海富通”)作为美吉特2016-1的计划管理人，未对美吉特ABS基础资产及原始权益人进行全面的尽职调查、在美吉特ABS存续期间未能有效监督检查基础资产现金流状况、出具的《华泰美吉特灯都资产支持专项计划说明书》内容与事实不符，被责令在2018年10月20日前整改。这是继今年4月13日山东证监局对邹平电力ABS的原始权益人(邹平电力集团)、计划管理人(国信证券)、律师事务所(北京奋迅)、会计师事务所(山东和信)和评级公司(中诚信证评)开出罚单以来，地方证监局对ABS的第二次处罚。
此外，海富通也不是第一次受罚了。今年3月22日，中国基金业协会就向海富通开出《纪律处分决定书》(暂停备案期限3个月)，因其担任计划管理人的四单ABS产品——“徐工租赁二期资产支持专项计划”、“天风证券一期股票质押式回购债权资产支持专项计划”、“海通恒信二期资产支持专项计划”和“平安普惠宅E贷信托受益权资产支持专项计划”存在未履行债权转让通知、尽职调查不尽责、基础资产有瑕疵等违法违规情况。
点评：2016年8月，大成西黄河大桥通行费收入收益权ABS实质性违约，成为国内首单ABS违约事件。自此，有关ABS的信用风险事件、监管处罚案例不断出现，暴露出资产证券化受市场追捧背后存在的发展问题。而监管当局加强资产证券化市场的纪律约束，才能为资产证券化行业正本清源，推进行业稳妥发展。
4.3 中铝集团成功发行央企首单供给侧结构性改革融资租赁债权ABS
2018年8月30日，中铝融资租赁有限公司(简称“中铝租赁”)作为原始权益人的“开源-中铝租赁供给侧改革1号资产支持专项计划”在上海证券交易所成功设立，是央企首单供给侧结构性改革融资租赁债权ABS，也是有色金属行业首次发行ABS。
该项目发行规模13.9亿元，其中优先级分为三档，各档规模分别为3.7亿元(AAA，占比27%)、5.3亿元(AAA，占比38%)和4.2亿元(AAA，占比30%)，次级规模0.7亿元(占比5%)。
中铝租赁是央企——中国铝业集团有限公司(以下简称“中铝集团”)布局产业金融业务板块的公司之一，于2015年5月成立，注册资本8亿元，注册地在天津自贸区，主要面向有色行业，依托中铝集团的产业链优势，为集团成员企业提供直租、售后回租、经营租赁、转租、联合租赁等多样化的租赁服务。自成立以来，中铝租赁重点支持了中铝集团国防军工、高端装备制造、新材料、节能环保等战略项目，如西南铝航空航天用铝、中铝萨帕特种铝材、广西华磊新材料、中铝瑞闽汽车轻量化等业务板块。
点评：融资租赁公司一直面临筹资成本高、长期资金募集难的问题，此次ABS的发行，既拓宽了中铝租赁的融资渠道，增强了其流动性管理能力，优化了公司的资产负债结构，也是中铝集团深化供给侧结构性改革的一次创新实践，对于中央企业利用创新金融工具加快产业结构调整和优化产业升级具有示范意义。